「安定」の本当の意味
一ドルという価格の背後には、現金や短期国債、暗号資産の過剰担保、償還窓口、マーケットメーカー、アルゴリズムなど異なる仕組みがあります。平時には差が見えにくくても、取り付け時には誰が償還でき、何を売れ、流動性がどれだけ続くかを決めます。
本稿は取引所価格、発行体やプロトコルの償還価値、裏付け資産の実際の価値を区別します。償還が機能すれば一時的な価格の下振れは縮小する一方、担保不足は残る可能性があります。アルゴリズム型では、換金するほど支える資産を弱める循環も起こります。
グラフは実際の現物ペアの一時間足で、選んだ市場で観測できた値動きを記録します。あるペアの安値は全取引所の最安値でも、全員の約定価格でも、発行体の直接償還価格でもありません。
4通貨・4構造
| 資産 | 連動の仕組み | ストレス要因 | 確認された安値 | 結末 |
|---|---|---|---|---|
| UST | LUNA連動アルゴリズム | 信頼喪失と希薄化 | 0.225ドル | 崩壊 |
| USDT | 準備資産と償還 | パニックと即時流動性 | 0.909ドル（代理系列） | 回復 |
| USDC | 銀行預金と短期国債 | SVB破綻 | 0.882ドル | 回復 |
| DAI | 過剰担保の借入に基づく発行 | USDCへの依存 | 1ドル未満 | 回復 |
UST：デススパイラル
TerraUSDはUSTごとに一ドルの現金を準備する方式ではありませんでした。理論上、一ドル分のUSTを一ドル相当のLUNAと交換して価格を戻します。そのためLUNAに十分な市場価値が残り、償還が増えても交換経路を使えることが前提です。Anchorの約20%の利回りは大量のUSTを集め、価格維持、利回り、Terraへの信頼を相互に依存させましたが、独立したドル準備を作ったわけではありません。
売りと出金でUSTが一ドルを割ると、償還によってLUNAが追加発行されます。供給増で価格が下がり、同額のUSTを吸収するにはさらに多くのLUNAが必要になりました。信頼低下は次の出金を生み、注文板の厚みも失われます。これは現金準備に裏づけられた通常の償還待ちではなく、取り付けの最中に供給が膨らむ仕組みでした。
本研究のUST/USDTは2022年5月7日に価格がほぼ一ドルの状態から始まり、選択期間で取引ペアのローソク足データが途切れる前に一時間足の安値0.225ドルを記録しました。崩壊全体の最終安値ではありません。SECは後にUSTなどがほぼゼロとなり、約400億ドルの時価総額が失われたと述べました。2024年に民事訴訟の陪審が詐欺責任を認定し、45億ドル超の和解が続きましたが、この金額をすでに支払われた補償額とは解釈できません。
変動する関連トークンを追加発行する設計は、信頼が高い時に強く、一斉償還時に弱くなります。平常時に一ドルを保つ効率だけでなく、保有者の10%、30%、50%が同時に退出したら何を渡し、供給と買い手がどう変わるかを調べます。図表は特定市場の観測期間を表し、一件の安値を全保有者が回収できた価格とは扱いません。
UST/USDT · 1H
2022年5月7～13日 · UTC
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USDT：市場価格と償還
Terra崩壊時、資金はステーブルコイン、取引所、法定通貨に換える経路の間を急いで移動しました。グラフはBUSDUSDTの逆数によるUSDTのBUSD建て代理系列で、約0.909の短い下ヒゲを記録します。全USDTがその値で取引され、直接償還されたことを意味しません。
取引所価格はその市場の売買の切迫度を表します。直接償還には発行体の利用資格、最低額、審査条件があります。専門業者が割安なトークンを買って一ドル付近で償還できれば、利益機会が価格を目標水準に戻す力になります。
この裁定の経路は、準備資産の不足、銀行経路の閉鎖、償還停止、発行体への不信で機能を失い得ます。2022年5月の観測された割引は縮小し、USTのような回復不能な崩壊にはなりませんでした。小口保有者が同じ償還経路を使えるとは限りません。
回復は当時の仕組みの機能を示す一方、外部からは準備報告、資産の質、銀行口座や決済経路へのアクセス、処理能力に頼ります。大規模償還に、流動性の低い資産の投げ売りや単一銀行の経路に依存せず対応できるかが、次に調べる点です。
USDT/BUSD（代理系列） · 1H
2022年5月11～14日 · UTC
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USDC：銀行危機
2023年3月のUSDC脱連動はスマートコントラクトの故障ではなく、SVB破綻と、Circleが準備現金33億ドルを同銀行に置いていたという公表から始まりました。暗号資産は週末も取引される一方、銀行決済には別の営業時間があり、現金をいつ取り戻せるかが不確実になりました。
選んだUSDC/USDTの2023年3月11～14日の時間足は0.882ドルの安値を記録しました。米当局がSVB預金者の保護を発表すると割引は急速に縮小しました。コードではなく、準備不足の可能性と現金へのアクセス時期に対する市場評価が変わりました。
価格は回復しましたが、公開チェーンで即時に送金できても、銀行にある準備資産を即時に利用できるとは限りません。商業銀行、保管機関、国債市場、法的請求権に依存し、一行への集中、預金保険の対象外となる預金の扱い、週末の償還資金が重要でした。33億ドルの全額損失が確定したという意味ではありません。
準備資産の検証報告（アテステーション）は、安全を認証する印ではなく、依存関係を調べる資料として読みます。現金と短期証券の構成、保管先、満期、集中、公表までの遅れ、償還義務を負う法人を確認します。「一対一」という表示だけでは調査は終わりません。
USDC/USDT · 1H
2023年3月11～14日 · UTC
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DAI：担保からの連鎖
DAIは過剰担保のオンチェーン借入を基礎にしていましたが、2023年には価格の安定を支える重要な部分がUSDCに直接・間接に依存していました。Peg Stability Moduleは承認されたステーブルコインとの交換価格を狭く管理し、平時の効率と同時にUSDCの不安を伝える経路を作りました。
SVBの週末、DAIもUSDCとともに一ドルを割りました。発行体やガバナンスは別でも経済的な依存は残ります。担保情報が公開され、オンチェーンで意思決定されていても、一つの法定通貨担保型トークン、保管機関の種類、法域にリスクが集中し得ます。透明性は依存関係を明らかにするもので、その関係を解消するものではありません。
DAIはUSDCの回復に伴って戻り、後にはガバナンスが一部の集中リスクと資産構成に関する方針を見直しました。回復そのものが、銀行や他のトークンへの依存がなくなった証拠にはなりません。
担保を列挙した後、その担保を支える資産と機関も追います。複数のトークンでも同じ銀行、発行体、マーケットメーカーに依存すれば、一つの潜在リスクを別名で数えているだけの場合があります。
ドル連動が崩れた最初の24時間
価格が崩れるきっかけと、以前からあった弱点を分けます。銀行破綻、大口出金、準備資産の公表は売りを誘発しますが、預金の集中、補助に依存した利回り、週末の薄い流動性、関連トークンの担保は先に存在します。USDCではSVB破綻が引き金となり、現金の集中と24時間市場・銀行営業時間のずれが露呈しました。USTでは変動するLUNAへの償還と利回りを求める預け入れが結び付いていました。ニュースだけでなく依存関係を調べる必要があります。
ステーブルコインに世界で一つの約定価格があるわけではありません。取引ペアごとに在庫、注文板、流動性供給者、入出金経路が違います。USDTへ急いで移りたい売り手が増え、買い手が待つと、最終的なドル回収が見込めてもUSDC/USDTは下落し得ます。入出金の停止は裁定取引を妨げ、長いひげは一時的な詰まりを表す場合があります。画像には市場、ペア、タイムゾーン、足の間隔が必要で、少量の約定価格を大口全体の売却価格とは扱えません。
裁定取引は安いトークンを買い、額面近くで償還・交換して価格差を得ることで、一ドルへの回帰を促します。ただし経路には十分な処理能力、速さ、信頼性が必要です。最低償還額、本人確認、銀行の締切、ネットワーク混雑、準備資産への不安で能力が落ちます。個人には機関の直接償還経路がない場合もあります。そのため適格顧客には額面で償還できても市場は割安になり得ます。USTのように受取資産そのものが崩れる仕組みは別の問題です。
担保とレバレッジを通じて影響が広がります。貸付プロトコルで価格参照値が下がると清算が起き、流動性プールの提供者は弱いコインを多く抱える場合があります。ブリッジ版の償還は別の管理者やチェーンにも依存します。価格が戻っても、既に清算された利用者の損失は消えません。USDCに連動してDAIも動いたのは、問題がDAI内部で始まらなくても波及する例です。発行者だけでなく、プール、担保、借入まで追います。
その後は情報と現金の競争になります。発行者の声明、取引所の制限変更、ガバナンス投票、銀行預金の扱いに関する当局の説明が順次価格に織り込まれます。説明が適切でも準備資産の不足は埋められませんが、曖昧さは一時的な割引を深めます。償還が実際に進んでいるか、準備を利用できるか、送金が通るか、相手方は誰か、数字が照合できるかを確かめます。発表と支払能力は区別します。
一ドルへの復帰で事件の記録を終えてはいけません。実際に取引可能だった価格、重要な水準を下回った時間、市場間の違い、償還量、準備構成、ガバナンスの対応を記録します。回復は特定の衝撃を一度処理できた証拠であり、次も同じ経路とは限りません。分析の成果は次の破綻を言い当てることより、償還に必要な銀行、資産、送金経路、プロトコルの依存関係です。名前の違う複数のコインでも共通のリスク源を持ち得ます。
チャートが示すこと
ペッグの崩れ方は同じではない
USTは仕組みが売り圧力を増幅した不可逆的な崩壊、USDTは特定市場の一時的な割引、USDCは準備資産へのアクセス不安を示します。同じ一ドル割れでも、背景の貸借対照表やリスクは異なります。
流動性は取引市場ごとに異なる
観測された安値は取引所、取引ペア、時刻によって変わります。極端な下ヒゲは薄い板で生じることがあり、全保有者がまとまった数量をその価格で売れたことを意味しません。
回復から分かることには限界がある
一ドル付近への迅速な回復は、その局面で裁定取引や償還が機能していたことを示唆します。将来の支払能力や、準備資産・銀行・決済経路の集中リスクまで保証するものではありません。
連鎖は依存関係に沿って広がる
DAIはUSDCを担保として利用していたため、その衝撃の一部を受けました。個々の発行体だけでなく、ステーブルコインを結ぶ資産と取引相手の依存関係も調べる必要があります。
警戒チェック
- 発行体またはプロトコルと償還義務を確認する。
- 取引所価格と直接償還価格を分ける。
- 準備資産の内訳を読む。
- 銀行・保管先の集中を確認する。
- 負債と関連当事者を調べる。
- 依存するコイン、ブリッジ、プロトコルを整理する。
- 週末と銀行休業日の手続きを確認する。
- ステーブルコインを預金保険付き預金と同一視しない。
投資家の原則
UST、USDT、USDC、DAIは同じ出来事を経験したわけではありません。USTは回復しない崩壊、USDTは直接償還を軸とする市場価格の下振れ、USDCは銀行障害を週末市場へ持ち込んだ不安、DAIは担保を通じた他トークンの問題でした。単なる脱連動の一語では結果を決めた仕組みが隠れます。
利回りを追う前に、償還、担保、流動性、法的な請求権を確認します。発行体、準備構成、銀行、保管機関、負債、二次的な依存まで調べる必要があり、「一対一」という表示は調査の入口にすぎません。
今日一ドルで取引されることは、今日の需給が釣り合うという情報です。全員が同時に出口へ向かい、数十億ドルの返金を求めた時にも耐えられる証明ではありません。
価格が外れた後によくある質問
1ドル未満なら発行体は支払い不能ですか？
必ずしも支払い不能ではありません。取引所の一時的な流動性不足、裁定取引の制約、実際の準備資産不足によって価格が下振れすることがあります。償還経路と担保を調べ、どの説明が成り立つかを区別します。
アルゴリズム型は必ず失敗しますか？
設計はさまざまですが、同じシステム内の資産に強く依存すると、下落と償還が互いを増幅し得ます。平穏時の平均値だけでなく、大量償還が起きても仕組みが成立するかを試す必要があります。
準備資産の証明は全面的な監査ですか？
同じではありません。検証報告は通常、特定の基準日時と情報の範囲を対象とします。対象の法人、資産の所有権、負債、調査範囲を確認し、包括的な監査と混同しないでください。
複数のステーブルコインを持てば安全ですか？
同じ銀行、担保、ブリッジ、マーケットメーカーを共有していない場合に限り、単一発行体への集中の一部を減らせます。名前が異なっても隠れた相関が残ることがあります。
リスク注意
ステーブルコインは目標価格、流動性、償還手段を失う可能性があります。本稿は教育目的であり、投資助言ではありません。
出典と方法
チャートは特定の取引ペアの過去の時間足です。一取引所の安値は全利用者に共通する償還価格ではありません。準備資産の説明と法的判断は、リンク先の資料で別々に確認しています。
Binance Spot · USTUSDT · BUSDUSDT (1/x) · USDCUSDT · 1H · UTC