Un jeudi ordinaire jusqu’à la disparition du plancher
Pendant plus de trois ans, le cours EUR/CHF a reposé sur une promesse inhabituelle : la Banque nationale suisse ne tolérerait pas un taux inférieur à 1,20 franc par euro et achèterait des devises sans limite si nécessaire. Les opérateurs pouvaient voir ce plancher et construire des stratégies autour de lui. Une défense de politique monétaire ne rendait pourtant pas la position sans risque ; elle rendait les pertes possibles moins visibles.
Le 15 janvier 2015, la BNS a abandonné le taux plancher sans période de transition. Elle a simultanément abaissé à −0,75 % le taux applicable à certains avoirs à vue et repoussé encore sous zéro la fourchette cible du Libor à trois mois. L’institution qui avait promis une défense sans limite venait de juger que cette défense ne se justifiait plus.
Le choc ne se résume pas à une bougie négociable au même prix partout. Des offres ont disparu, les écarts acheteur-vendeur se sont considérablement élargis et les plateformes ont affiché des plus bas différents. Les ordres au marché et les stops ont attendu une contrepartie exécutable. Lorsque celle-ci n’est apparue que beaucoup plus loin, certaines positions ont été closes après épuisement du solde du compte.
L’enquête distingue la décision de la BNS, les cours observés et les pertes déclarées ensuite par les courtiers. Les graphiques utilisent les taux de référence quotidiens de la BCE. Ils établissent l’ampleur et la durée de la réévaluation, sans représenter le plus bas auquel chaque client pouvait réellement négocier. Sur le Forex de gré à gré, aucun prix intrajournalier universel n’existait pendant la crise.
Pourquoi 1,20 semblait être un mur
Créé en 2011, le plancher répondait à un franc jugé massivement surévalué et dangereux pour l’économie. C’était une politique monétaire, pas une garantie privée d’exécution.
Avec un euro en baisse et des politiques divergentes, défendre 1,20 exigeait d’absorber davantage de pression. Une fois la politique retirée, la volatilité passée ne décrivait plus la minute suivante.
Le plancher de 1,20 était une politique monétaire, pas une option de vente remise à chaque trader. La banque centrale suisse ne promettait ni liquidité continue à ce niveau, ni préavis, ni indemnisation après un changement.
Début 2015, l’euro s’était affaibli et les attentes d’achats d’actifs de la BCE augmentaient. Défendre 1,20 pouvait exiger des interventions suisses toujours plus importantes ; cette stabilité avait un coût.
Les références quotidiennes de la BCE sont restées proches de 1,20 pendant des années. La faible volatilité était réelle, mais issue d’une politique réversible ; elle ne prouvait pas la disparition du risque.
EUR/CHF · 2011–2015
1er août 2011–27 févr. 2015 · cours de référence quotidien de la BCE
La première heure
La promesse
La BNS fixe 1,20 CHF par euro et promet des achats illimités.
Dernier calme
La BCE publie 1,2010 ; le plancher paraît intact.
L’annonce
La BNS supprime le plancher et abaisse le taux à −0,75 %.
Les offres disparaissent
Les stops entrent dans un marché discontinu ; les spreads explosent.
Nouveau régime
Le taux BCE tombe à 1,0280, soit −14,4 % en un jour.
Un nouveau régime
Le taux de référence de la BCE tombe à 1,0280, soit 14,4 % sous celui de la veille. Certaines places ont affiché un creux intraday inférieur, sans cours plancher unique pour tout le marché.
Un stop n’est pas un prix garanti
Un stop ordinaire déclenche un ordre ; il ne crée pas d’acheteur. Dans le vide, le prochain cours exécutable pouvait être des milliers de points de cotation plus bas et chaque courtier affichait un minimum différent.
À 100:1, 1 000 € pouvaient soutenir 100 000 €. Un mouvement de 0,15 CHF représentait environ 15 000 CHF de perte avant conversion et frais.
Le Forex ne possède pas de carnet unique. Chaque courtier recevait des cotations de fournisseurs différents et appliquait ses propres filtres. Deux graphiques peuvent donc montrer des points bas distincts sans qu’un seul soit nécessairement fictif.
Avec 100 000 € de EUR/CHF pour 1 000 € de marge, une variation d’un centime représente environ 1 000 francs de mouvement avant frais. Passer de 1,20 vers 1,00 peut dépasser plusieurs fois le dépôt.
Si la dette du client dépasse le solde du compte, la différence devient une créance du courtier. Des milliers de créances simultanées ne fournissent pas les espèces nécessaires à son capital.
EUR/CHF · fenêtre du choc
1er déc. 2014–27 févr. 2015 · cours de référence quotidien de la BCE
Du graphique au bilan
Ces chiffres ne sont pas une estimation des pertes de tout le secteur. Quatre cas publics montrent des chemins différents entre le saut de cours, le compte du client et le bilan du courtier.
Alpari UK
Les pertes de nombreux clients ont dépassé leurs capitaux disponibles, créant des soldes négatifs que le courtier ne pouvait absorber. Les discussions de sauvetage ont échoué et des administrateurs ont été nommés.
FXCM
FXCM a annoncé environ 225 millions de dollars de soldes clients négatifs et s’est retrouvé sous les exigences de capital réglementaire. Un financement de 300 millions de dollars apporté par Leucadia lui a permis de continuer à fonctionner.
Interactive Brokers
Selon la société, plusieurs clients ont subi des pertes supérieures à leurs garanties, pour un déficit total d’environ 120 millions de dollars. La perte était importante, mais absorbable au regard de ses fonds propres.
Clients particuliers
Certains comptes n’ont été liquidés qu’au cours exécutable suivant, loin du stop, et la perte a dépassé le dépôt. Le contrat, l’entité et le droit local déterminaient qui devait finalement supporter la dette.
Ce qui sépare survie et faillite
Même un modèle d’agence conservait risques de couverture, appels de marge et clients insolvables. Capital, concentration et financement ont décidé de la survie.
La séparation des fonds protège l’argent non utilisé, mais n’empêche ni les pertes de marché ni une insolvabilité. L’erreur fut de confondre calme créé par la politique et faible risque naturel.
Une faible marge permettait de prendre une position importante avec un petit dépôt. Le saut pouvait dépasser ce dépôt. Un modèle nourri des années de plancher stable aurait sous-estimé précisément le risque de sa suppression.
Tous les courtiers ne misaient pas contre leurs clients ; transmettre les ordres ne supprimait pas non plus tout risque. Une couverture refusée, tardive ou exécutée à un autre cours pouvait laisser une perte.
Séparer les fonds des clients de ceux de l’entreprise répond à un autre problème. Cela n’empêche ni une perte de marché, ni une insolvabilité, ni les délais de restitution.
Le calme passé dissimulait une accumulation de risques derrière une barrière de politique publique. Une série peu volatile pouvait donner une fausse impression de sécurité aux positions à effet de levier.
Comment 1 000 € deviennent une dette
Cet exemple simplifié illustre la séquence ; il ne reproduit pas le relevé d’un client réel. Il écarte frais de financement, conversion et recouvrement.
1. Position
Un client verse 1 000 € et achète 100 000 € d’EUR/CHF près de 1,2000. Avec un levier de 100:1, la marge semble suffisante tant que le plancher tient.
2. Déclenchement
La BNS retire le plancher. Un stop à 1,1950 se déclenche, mais n’envoie qu’un ordre dans un marché où presque aucun acheteur n’est présent à ce niveau.
3. Discontinuité
Le cours exécutable suivant peut n’apparaître qu’à 1,05 ou 1,00. Une variation de 0,15 franc sur 100 000 € de notionnel représente environ 15 000 CHF de perte avant conversion et frais.
4. Déficit
Le dépôt est épuisé. La perte restante devient un solde négatif sur le compte et, pour le courtier, une créance non garantie sur le client.
5. Contagion
Si des milliers de comptes subissent le même déficit, le courtier doit immédiatement financer ses fournisseurs de liquidité et satisfaire aux exigences de capital, alors que le recouvrement des dettes clients prend du temps.
Ce qui a changé — et ce qui n’a pas changé
Le choc a accéléré la révision du levier et des soldes négatifs. En 2018, l’ESMA a imposé des limites, une clôture sur marge et une protection pour les clients CFD particuliers de l’UE.
Cette protection ne garantit pas le prix du stop. Produit, entité, juridiction et catégorie du client restent essentiels.
La protection contre le solde négatif peut plafonner, sous certaines conditions, la perte globale d’un client particulier sur CFD. Elle ne garantit ni le prix d’un stop ni les mêmes règles pour un client professionnel.
Les mesures européennes de 2018 pour les CFD proposés aux particuliers ont inclus des limites de levier, des clôtures sur marge et une protection du solde par compte. Elles n’ont pas remboursé rétroactivement les pertes de 2015.
La crédibilité d’une banque centrale n’assure pas qu’une politique durera toujours. Le plancher a influencé les cours pendant des années, puis l’institution l’a abandonné en réévaluant ses coûts.
USD/CHF · réévaluation entre marchés
1er déc. 2014–27 févr. 2015 · calculé à partir des cours de référence de la BCE
Huit contrôles près d’un niveau défendu
- Traiter toute parité comme une politique révocable.
- Tester un gap discontinu de 10–30 %.
- Lire la garantie du stop et les règles de glissement à l’exécution.
- Confirmer la protection pour l’entité exacte.
- Comparer marge et valeur notionnelle.
- Vérifier capital, régulateur et argent des clients.
- Éviter plusieurs stratégies reposant sur la même hypothèse macroéconomique.
- Garder du capital libre pour spreads et retards.
Le franc a révélé ce que cachait le Forex
Le 15 janvier 2015 reste associé à un mouvement de change exceptionnel. L’événement a surtout rendu visibles les obligations cachées derrière le graphique : faillites et prêts d’urgence ont montré qui promettait de la liquidité, qui fournissait le levier et qui supportait finalement le saut de cours.
Le plancher avait produit une stabilité réelle, mais encouragé des positions calibrées pour sa permanence. Quand la politique a changé, la liquidité a disparu avant que les modèles de risque puissent organiser des sorties ordonnées. Un stop ne garantissait pas son prix, la marge ne plafonnait pas la perte et l’étiquette d’un courtier ne garantissait pas son capital.
La question utile n’est donc pas de savoir si la même paire de devises subira exactement le même choc. Elle est de repérer où le calme actuel dépend d’une promesse révocable. Cette question vaut pour toute stratégie fondée sur une parité, un soutien public ou une fourchette historique anormalement étroite.
Les questions auxquelles l’événement répond encore
Pourquoi les graphiques ont-ils des plus bas différents ?
Le Forex au comptant est décentralisé et chaque courtier a reçu des cotations différentes.
Un stop pouvait-il échouer ?
Le déclencheur pouvait fonctionner, mais l’exécution arriver très loin ; seul un stop garanti promet un prix.
Un stop pouvait-il se déclencher sans protéger le prix prévu ?
Oui. Le déclencheur peut fonctionner, mais l’ordre au marché suivant ne trouve parfois une contrepartie que beaucoup plus loin. Seul un stop expressément garanti promet un prix dans ses conditions.
Tous les clients européens bénéficient-ils de la même protection ?
Les mesures de 2018 ont instauré une protection du solde par compte pour les CFD proposés aux particuliers. Il faut vérifier produit, entité, pays et catégorie du client ; un client professionnel peut relever d’autres règles.
Comment un stop-loss s’exécute : déclenchement, glissement de prix et gaps de cotation
Note de risque
Le Forex et les CFD à effet de levier peuvent perdre rapidement du capital lors de gaps et de crises de liquidité. Contenu pédagogique, sans conseil personnalisé.
Sources et méthodologie
Les décisions de la BNS établissent la politique, la BCE fournit les données, les publications documentent les pertes et l’ESMA les protections ultérieures.
BCE EXR.D.CHF.EUR.SP00.A · cours de référence quotidien à 14 h 15 CET · USD/CHF calculé à partir d’observations CHF/EUR et USD/EUR concordantes