Taban kaybolana kadar sıradan bir perşembe
EUR/CHF kuru üç yılı aşkın süre sıra dışı bir taahhüde dayanıyordu. İsviçre Merkez Bankası (SNB), euro başına 1,20 frankın altına izin vermeyeceğini ve gerektiğinde sınırsız döviz alacağını söylüyordu. İşlem yapanlar bu seviyeyi görüp stratejilerini ona göre kurabiliyor, dar tarihsel aralığa bakarak kaldıraç kullanabiliyordu. Oysa bir para politikası taahhüdü, büyük kayıp olasılığını ortadan kaldırmıyordu.
SNB, 15 Ocak 2015’te asgari kuru geçiş süresi tanımadan kaldırdı. Aynı anda belirli vadesiz mevduatlara uygulanan faizi −%0,75’e indirdi ve üç aylık Libor için hedef aralığı daha da negatife taşıdı. Sınırsız savunma sözü veren kurum, artık bu savunmanın gerekçesi kalmadığını açıklıyordu.
Tepki, her yerde aynı fiyattan işlem gören tek bir sert mumdan ibaret değildi. Alış kotasyonları kayboldu, spreadler olağanüstü açıldı ve platformlar farklı dipler kaydetti. Tetiklenen piyasa ve stop emirleri hâlâ karşı tarafta işlem yapılabilir bir alıcı bekliyordu. Alıcı ancak çok daha aşağıda belirdiğinde bazı pozisyonlar hesap bakiyesi tükenmişken kapatılabildi.
Bu inceleme üç ayrı kaydı birbirine karıştırmıyor: SNB’nin politika kararı, gözlenebilen piyasa fiyatları ve aracı kurumların daha sonra açıkladığı zararlar. Grafikler Avrupa Merkez Bankası’nın (ECB) günlük referans kurlarını kullanıyor. Bu veriler yeniden fiyatlamanın büyüklüğünü ve kalıcılığını gösterir; her müşteri için gerçekleşebilen en düşük gün içi fiyatı göstermez. Parçalı Foreks piyasasında kriz anına ait tek bir evrensel fiyat yoktu.
1,20 neden duvar gibi görünüyordu
Taban, SNB’nin frangı aşırı değerli gördüğü 2011’de kondu. Bu bir para politikasıydı; her özel işlem için fiyat garantisi değildi.
Euro zayıflayıp politikalar ayrışırken 1,20’yi savunmak giderek daha fazla müdahale gerektiriyordu. Politika bitince geçmiş oynaklık bir sonraki dakikayı açıklamadı.
1,20 tabanı bir para politikasıydı; her yatırımcıya verilmiş bir satış opsiyonu değildi. İsviçre Merkez Bankası bu seviyede kesintisiz likidite, önceden bildirim veya politika değişirse tazminat vaat etmedi.
2015 başında euro zayıflamıştı ve ECB’nin varlık alımı beklentisi artıyordu. 1,20 tabanını savunmak İsviçre merkez bankasının giderek daha büyük müdahaleler yapmasını gerektirebilirdi; istikrarın maliyeti vardı.
ECB günlük kurları yıllarca 1,20 civarında kaldı. Düşük oynaklık gerçekti ama geri alınabilir bir karara bağlıydı; riskin ortadan kalktığını kanıtlamıyordu.
İsviçre Merkez Bankası 15 Ocak 2015’te euro başına 1,20 franklık alt sınırı kaldırırken ilgili mevduat faizini de −%0,75’e indirdi. Bunlar farklı araçlardı: banka belirli bir döviz fiyatını savunma yükümlülüğünden çıktı, frankın aşırı değerlenmesini ise faiz yoluyla sınırlamaya çalıştı. Duyuru öncesi sakin görünen fiyat geçmişi, sınırın sonsuza kadar devam edeceğine ilişkin bir sözleşme değildi. Pozisyonun riskini değerlendirirken savunulan seviyeden uzaklaşmanın aynı anda kaç emir tetikleyeceğini düşünmek gerekir.
EUR/CHF · 2011–2015
1 Ağu 2011–27 Şub 2015 · günlük ECB referans kuru
İlk saat
Söz
SNB euro başına 1,20 CHF tabanı ve sınırsız alım ilan eder.
Son sakinlik
ECB referansı 1,2010; taban sağlam görünür.
Açıklama
SNB tabanı kaldırır ve faizi −%0,75’e indirir.
Alışlar kaybolur
Zarar durdurma emirleri kesintili piyasaya girer, spreadler hızla genişler.
Zorunlu likidasyon
Teminat sistemleri pozisyonları kapatmaya çalışır; ancak sonraki işlem yapılabilir alış fiyatı stopun çok altında olabilir. Bazı hesaplar emir gerçekleşmeden negatife düşer.
Yeni kur rejimi
ECB referans kuru 1,0280’e gerileyerek önceki güne göre %14,4 düştü. Bazı yerlerde gün içi daha düşük fiyatlar görüldü; piyasanın tek bir evrensel dip fiyatı yoktu.
Zarar durdurma emri, çıkış fiyatını garanti etmez
Standart zarar durdurma emri yalnızca emri tetikler; alıcı yaratmaz. Likidite boşluğunda sonraki uygulanabilir fiyat binlerce puan ötede olabilir ve her aracı kurum farklı dip gösterebilir.
100:1 kaldıraçta 1.000 avro, 100.000 avroluk pozisyonu taşıyabilir. 0,15 CHF hareket, masraflar öncesi yaklaşık 15.000 CHF kayıp demektir.
Foreks piyasasında tek bir emir defteri yoktur. Aracı kurumlar farklı kaynaklardan fiyat alıp ayrı filtreler kullandı. Bu yüzden iki gün içi grafik farklı dipler gösterebilir; bunlardan birinin otomatik olarak uydurma olduğu söylenemez.
1.000 € teminatla taşınan 100.000 € EUR/CHF pozisyonunda kurun bir sent değişmesi, maliyetler hariç yaklaşık 1.000 CHF değer değişimi yaratır. 1,20’den 1,00 civarına inen kur teminatı defalarca aşabilir.
Müşterinin borcu hesap bakiyesini aştığında fark aracı kurumun müşteriden tahsil etmeye çalıştığı alacak olur. Aynı anda ortaya çıkan binlerce alacak, kurum sermayesini koruyan hazır nakit değildir.
ECB’nin günlük referans verisi yeni kur seviyesinin büyüklüğünü ve kalıcılığını gösterir; en gergin dakikalardaki her gerçekleşebilir teklifin kaydı değildir. Standart bir zarar durdurma emri belirli fiyatı garanti etmez, sadece bir işlem talebini tetikler. Likidite çekildiğinde gerçekleşme fiyatı tetik seviyesinden çok uzak olabilir. Her müşterinin zararı, kaldıraç ve teminata ek olarak aracı kurumun hangi karşı taraflara eriştiğine, emrin hangi fiyattan dolduğuna ve hesap koşullarına bağlıdır. Farklı aracı kurum grafiklerinin farklı dipler göstermesi tek bir evrensel kotasyon bulunmadığını hatırlatır.
EUR/CHF · şok dönemi
1 Ara 2014–27 Şub 2015 · günlük ECB referans kuru
Grafikten bilançoya
Aşağıdaki rakamlar sektörün toplam zarar tahmini değil. Kamuya açıklanan dört örnek, kur şokunun müşteri hesabından aracı kurum bilançosuna nasıl geçtiğini farklı yönleriyle gösteriyor.
Alpari UK
Müşterilerin negatif bakiyeleri aracı kurumun sermayesini aştı ve kurtarma başarısız oldu.
FXCM
Müşteri açıkları Leucadia’dan 300 milyon dolar finansman gerektirdi.
Interactive Brokers
Büyük fakat sermayeye göre taşınabilir kayıp.
Perakende müşteriler
Yakın uygulanabilir fiyat olmadığı için bazıları yatırdığından fazlasını kaybetti.
Hayatta kalmayı belirleyenler
Acentelik modeli hedge, teminat ve müşteri temerrüt riskini silmedi. Sermaye, yoğunlaşma ve finansmana erişim sonucu belirledi.
Müşteri parası ayrımı kullanılmamış parayı korur; piyasa kaybını veya iflası önlemez. Hata, politikanın ürettiği sakinliği doğal güvenlikle karıştırmaktı.
Düşük teminat, küçük bakiyeyle büyük pozisyon taşımayı mümkün kıldı. Fiyat boşluğu bakiyeyi aşabilirdi. Tabanın istikrarlı göründüğü yıllara göre ayarlanmış bir model, kaldırılma riskini tam da bu nedenle küçümseyebilirdi.
Her aracı kurum müşterisine karşı pozisyon almıyordu; emri başkasına iletmek de bütün riski kaldırmıyordu. Reddedilen, geciken veya yeni fiyatla yapılan koruma işlemleri zarar bırakabilirdi.
Müşteri parasının kurum parasından ayrı tutulması başka bir sorunu ele alır. Bu düzenleme piyasa zararını, iflası veya fonların iadesinde gecikmeyi önlemez.
Önceki sakinlik, kamu politikası engelinin arkasında biriken riski gizledi. Düşük oynaklıklı fiyat geçmişi, kaldıraçlı pozisyonları olduğundan güvenli gösterebilirdi.
1.000 avro nasıl borca dönüştü
Bu sadeleştirilmiş örnek süreci gösterir; belirli bir müşteri ekstresini yeniden kurmaz. Finansman, para dönüşümü ve borç tahsil masrafları dâhil değildir.
1. Pozisyon
Müşteri 1.000 avro yatırıp 1,2000 yakınında 100.000 avroluk EUR/CHF pozisyonu alır. 100:1 kaldıraçta taban sürdükçe teminat yeterli görünür.
2. Tetikleme
SNB tabanı kaldırınca 1,1950 stopu tetiklenir. Bu yalnızca o seviyede çok az alış emri bulunan veya hiç bulunmayan piyasaya emir gönderir.
3. Boşluk
Sonraki gerçekleşebilir fiyat 1,05 veya 1,00 olabilir. 100.000 avroda 0,15 franklık hareket, dönüşüm ve masraflar öncesinde yaklaşık 15.000 CHF zarar demektir.
4. Açık
Yatırılan para tükenir. Kalan zarar eksi bakiye ve aracı kurum açısından müşteriden tahsil edilecek teminatsız alacak olur.
5. Bulaşma
Birçok hesapta aynı anda olursa aracı kurum likidite sağlayıcılarını ve düzenleyici sermayeyi hemen finanse etmek zorundadır; müşteri borçlarını tahsil etmeye ise daha sonra çalışır.
Değişenler ve değişmeyenler
Şok, kaldıraç ve negatif bakiye kurallarını hızla değiştirdi. ESMA 2018’de AB perakende CFD müşterileri için kaldıraç sınırı ve negatif bakiye koruması getirdi.
Bakiye koruması stop fiyatını garanti etmez. Ürün, tüzel kişi, ülke ve müşteri sınıfı hâlâ önemlidir.
Negatif bakiye koruması, geçerli kurallar kapsamında perakende CFD müşterisinin toplam zararını sınırlayabilir. Zarar durdurmanın seçilen fiyattan gerçekleşmesini veya profesyonel müşteriler için aynı koşulları garanti etmez.
2018’deki Avrupa perakende CFD önlemleri kaldıraç sınırları, teminata göre kapanış ve hesap bazında negatif bakiye koruması içeriyordu. Bu önlemler 2015 kayıplarını geriye dönük olarak ödemedi.
Merkez bankasının güvenilirliği politikasının sonsuza dek süreceği anlamına gelmez. Taban yıllarca fiyatları etkiledi; maliyetler yeniden değerlendirildiğinde kaldırıldı.
Negatif bakiye koruması, belirli perakende CFD hesaplarında yatırılan miktarın ötesindeki borcu sınırlamaya yöneliktir; pozisyonun zararsız kapanacağını veya stop emrinin istenen fiyattan gerçekleşeceğini söylemez. Ürün, ülke ve müşterinin perakende ya da profesyonel statüsü sonucu değiştirebilir. Daha sonraki korumaları 2015 yılındaki her hesaba geriye dönük uygulamak da doğru değildir. Aracı kurumun kendi sermayesinin yeterli olup olmadığı ise müşteri hesabındaki bu sınırdan ayrı bir sorudur.
USD/CHF · piyasalar arası yeniden fiyatlama
1 Ara 2014–27 Şub 2015 · ECB referans kurlarından türetildi
Savunulan seviyede sekiz kontrol
- Tabanı geri alınabilir politika sayın.
- %10–30 kesintili boşluk modelleyin.
- Stop garantisini ve kayma kuralını okuyun.
- Tam tüzel kişide bakiye korumasını doğrulayın.
- Teminatı nominal pozisyonla karşılaştırın.
- Sermaye, düzenleyici ve müşteri parası kurallarını kontrol edin.
- Aynı makro bahse birden fazla strateji yığmayın.
- Spread ve gecikme için serbest sermaye bırakın.
İsviçre frangı, Foreks piyasasının gizli risklerini açığa çıkardı
15 Ocak 2015 olağanüstü bir kur hareketiyle hatırlanıyor. Daha derindeki sonuç, fiyat grafiğinin arkasındaki yükümlülüklerin görünür hâle gelmesiydi. Grafik düşüşü gösterdi; iflaslar ve acil krediler ise likiditeyi kimin vaat ettiğini, kaldıracı kimin sağladığını ve fiyat boşluğunu kimin üstlendiğini ortaya koydu.
Kur tabanı gerçek bir istikrar yarattı, fakat devam edeceği varsayımıyla açılan büyük pozisyonları da teşvik etti. Politika değiştiğinde likidite, risk sistemleri düzenli çıkış sağlayamadan kayboldu. Stop seviyesi garanti edilmiş gerçekleşme fiyatı değildi; teminat azami zarar sınırı, aracı kurumun adı da sermaye garantisi değildi.
Bugün sorulması gereken, şokun aynı paritede aynı biçimde tekrarlanıp tekrarlanmayacağı değildir. Asıl soru, mevcut sakinliğin nerede geri çekilebilecek bir taahhüde dayandığıdır. Bir kur çıpasına, likidite desteğine veya alışılmadık ölçüde dar geçmiş fiyat aralığına dayanan her risk hesabında bu olasılık yer almalıdır.
Olayın bugün de yanıtladığı sorular
EUR/CHF kuru resmen 1,20’ye sabitlenmiş miydi?
SNB buna asgari kur diyordu ve döviz alımlarıyla savunmayı taahhüt ediyordu. Bu para politikası tabanı, özel işlemler için hukuki bir gerçekleşme fiyatı garantisi değildi.
Grafiklerde neden farklı dipler var?
Spot Foreks piyasası tek bir borsada işlem görmez. Likidite sağlayıcıları ve aracı kurumlar, piyasadaki boşluk sırasında farklı kotasyonlar aldı ve süzdü; dolayısıyla tek bir evrensel gün içi dip yoktur.
Stop-loss çalışıp yine de zararı sınırlamayabilir mi?
Tetikleyici tam olarak çalışsa bile emir çok daha uzakta gerçekleşebilir. Yalnızca sözleşmede açıkça garanti edilen stop, belirtilen koşullar altında fiyat sözü verir.
Avrupa’daki perakende CFD müşterileri bugün eksi bakiyeye düşebilir mi?
ESMA 2018’de perakende CFD müşterileri için hesap düzeyinde negatif bakiye koruması getirdi. Kapsam ürün, yetki alanı, sözleşme yapılan kuruluş ve müşteri sınıflandırmasına bağlıdır.
Stop-loss nasıl gerçekleşir: tetikleme fiyatı, fiyat kayması ve kotasyon boşlukları
Risk notu
Kaldıraçlı Foreks ve CFD, fiyat boşluklarında hızla sermaye kaybettirebilir. Eğitim amaçlıdır, kişisel tavsiye değildir.
Kaynaklar ve yöntem
SNB kararları politikayı, ECB veriyi, kamu raporları kayıpları ve ESMA sonraki korumaları belgeliyor.
ECB EXR.D.CHF.EUR.SP00.A · 14.15 CET günlük referans kuru · USD/CHF, eşleşen CHF/EUR ve USD/EUR gözlemlerinden türetildi