2015年1月15日：スイスフランがFX市場を壊した日

最低為替レートは2011年9月6日に導入されました。SNBはフランの大幅な過大評価が経済を脅かし、物価の下押しリスクを高めると説明し、一ユーロ＝1.20スイスフランを守るため無制限に外貨を購入する用意を示しました。

輸出企業には事業計画の前提となる水準、銀行やファンドにはヘッジの基準ができました。個人には1.20近くで買い、少し下にストップを置く非対称な取引に見えました。値幅が狭く利益余地も小さいため、過大なレバレッジを選びやすくなりました。

政策下限は、全顧客に与えられた売る権利ではありません。SNBは1.20での継続的な流動性、事前通告、政策変更時の補償を保証していません。自らの介入を決めても、各業者の資本や注文の約定価格までは管理していませんでした。

2015年初めには主要国の政策が分かれ、ユーロがドルに対して弱まり、ECBの量的緩和への期待が高まっていました。防衛を続ける負担がSNBの貸借対照表に集中しました。SNBは過大評価が縮小し、下限維持は正当化できないと説明しました。

ECBの日次参考相場は何年も1.20のすぐ上に集まりました。安定は観測上の事実でしたが、政策が作った安定です。その政策が消えれば、過去の低い変動率は次の一分のリスクを表しません。

平時はストップ発動と近い価格での約定が続いて見えますが、ストップ価格は通常、注文が発動する条件です。価格の保証ではありません。発動から執行までには、実際に応じる取引相手が必要です。

SNBの朝、板は単に薄いだけでなく途切れました。流動性供給者は取引を止め、気配を広げ、政策下限のない価格を探っていました。EUR/CHFの次の信頼できる買い気配は数千ポイント下にある場合がありました。

外為は分散市場で、業者ごとに供給元と気配の選別ルールが異なります。異なる価格での約定がどちらも実取引である場合があります。一枚の極端な安値の画像だけで公式な市場最安値は決められません。

1,000ユーロの証拠金で10万ユーロを持つ100倍の例では、0.01の変動で換算・費用前約1,000フラン、0.15なら約一万5,000フラン動きます。1.20から1.00付近への下落は、決済できる前に担保を何倍も超え得ます。

口座資金を超える損失は、業者が顧客から回収すべき無担保債権です。大量の同時債権は現金ではなく、法的に回収困難な場合もあり、規制資本を直ちに弱めます。顧客の価格ギャップが業者の財務の穴へ変わります。

事件後、個人のレバレッジ、証拠金余力、流動性供給者の集中、マイナス残高の扱いが見直されました。業者によって不足を免除する場合と請求する場合があり、規制当局や業者は価格ギャップと政策集中リスクをより明確にストレステストしました。

EUでは2018年のESMAの個人向けCFD介入でレバレッジ制限、口座単位の証拠金決済、マイナス残高保護が導入されました。フラン事件は改革の背景の一つですが、あの朝だけが全措置を生んだとも、2015年の損失を遡って補償したとも言えません。

マイナス残高保護は、対象の個人CFD口座の総負担をその口座の資金までに制限するものです。ストップ価格の保証でも、強制決済の防止でもなく、プロの顧客に同じ条件で適用されるとは限りません。

中央銀行の言葉が無意味になったわけではありません。1.20は長年市場を左右しましたが、SNBが費用と便益を再評価すると終わりました。政策の信頼性は、明日も必ず続くという個人の想定を保証しません。

固定相場、管理された変動帯、変動率制御商品、ステーブルコイン、公的な流動性支援にも同じ問いがあります。ポジションを縮小する前に防衛者が離れたら、価格、約定、取引相手には何が起こるでしょうか。